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Cenário 2012

Introdução

Em 2011 o cenário econômico internacional deteriorou-se, o que acabou afetando também a economia brasileira. A recuperação da crise nos países desenvolvidos reduziu o seu ritmo, chegando à estagnação em vários casos, e mesmo países emergentes tiveram um arrefecimento em sua expansão. A economia brasileira, após a expansão recorde de 2010, foi reduzindo o seu ritmo de expansão ao longo de 2011.

O otimismo manteve-se no início de 2011, embora fosse claro que seria impossível repetir a taxa de crescimento do ano anterior. A política econômica adotada ao final de 2010 e no início de 2011 visava exatamente conter a expansão da economia, por causa das pressões inflacionárias.

As medidas contracionistas de política monetária foram complementadas pelo anúncio de austeridade fiscal no início do governo da presidente Dilma, que fez o discurso tradicional em início de governo de continuidade do cuidado com as contas públicas e controle da inflação.

O governo Dilma foi tratado, inicialmente, como uma continuação do governo Lula, levando à discussão de como seria a influência do antecessor sobre o atual governo. Ao longo do ano, entretanto, o governo foi dando mostras de um estilo próprio de gestão, inclusive no tocante à política econômica.

A elevada taxa de juros gerada pela política de combate à inflação continuou estimulando a atração de capitais externos, especialmente para a renda fixa. Um efeito desta entrada de capitais foi a continuidade da apreciação da moeda brasileira ao longo do primeiro semestre. A piora da crise externa levou a uma depreciação do real no segundo semestre, embora em nível modesto em comparação com o ocorrido na crise de 2008. O movimento do câmbio foi estimulado também pela melhora da balança comercial, decorrente principalmente da recuperação do preço das commodities no mercado externo.

No mercado financeiro as incertezas no cenário externo e a perda de vigor no mercado interno levaram a perdas na bolsa de valores, que havia incorporado expectativas mais otimistas em seus preços em 2010. As oscilações dos mercados financeiros internos acompanharam basicamente o humor dos mercados internacionais.
Para 2012 as perspectivas para a economia brasileira são de um crescimento menor, a despeito de tentativas do governo de gerar um maior crescimento através de política monetária e algumas medidas de política fiscal.

A situação da economia e dos mercados financeiros internacionais continuará sendo um dos principais condicionantes para a economia brasileira em 2012, tanto pelo efeito direto na demanda de produtos brasileiros, quanto pelo efeito do sentimento de mercado sobre decisões de consumo e investimento internos e sobre os fluxos de capitais para a economia brasileira.

Cenário político

Apesar de se mostrar como uma continuidade dos governos de Lula, ao longo do primeiro ano de governo a presidente Dilma Roussef passou a mostrar um estilo próprio de governar. Além das diferenças de estilo pessoal, a correlação das forças de apoio ao governo e a situação da economia explicam essas diferenças.

Um ponto a destacar é a diferença na política externa, em que o novo governo é marcado por um maior pragmatismo, ao contrário das preferências ideológicas e pessoais do governo Lula. Um exemplo é a redução dos atritos com os Estados Unidos.

Como o leque de apoio ao governo foi ampliado para a eleição de 2010, a necessidade de acomodação desses interesses foi levada em consideração na montagem da equipe de governo. A estrutura do governo reflete essa amplitude de interesses, já presente nos governos anteriores, através de uma quantidade enorme de ministérios ou órgãos com status similar. Com essa quantidade de pessoas no primeiro escalão representando uma variada base de apoio, a rotatividade na equipe foi uma consequência. As denúncias de corrupção derrubaram vários membros do governo, incluindo ministros poderosos como Antonio Palocci. A opção da presidente foi manter a correlação de forças e substituir aqueles cuja situação se tornava insustentável.

Um reflexo dessa dinâmica interna do governo foi o fortalecimento do ministro da Fazenda, Guido Mantega, e de um grupo menos próximo da presidente. A articulação política do governo com o Congresso, que chegou a ter um ensaio de participação de Lula, teve um papel crescente para o vice-presidente Michel Temer.

A relação do governo com o Congresso Nacional não foi de negociação permanente ou subordinação automática. A base de apoio do governo no Congresso não se comportou como tal em diversas situações, enquanto o governo também deixou de atender a pressões parlamentares.

Para 2012 espera-se uma reforma ministerial, que pode representar uma reacomodação das forças de apoio e uma tentativa de tornar mais eficaz a estrutura de governo. Isto será importante para que questões mais amplas, com impacto microeconômico relevante, possam ser tratadas pelo Congresso, incluindo alterações na legislação tributária, trabalhista e previdenciária, sobre as quais pouco se tratou ao longo de 2011.

Contas públicas

O discurso do governo ao longo de 2011 foi de continuidade da austeridade fiscal, com o objetivo de reduzir a relação entre dívida pública e PIB, para o que é necessária a geração de superávits primários. Logo no início do ano foi anunciado um contigenciamento no orçamento, embora anúncios do tipo não sejam necessariamente sinais de política fiscal contracionista, dadas as características do processo orçamentário brasileiro.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do Banco Central do Brasil

Obs.: As necessidades de financiamento indicam o quanto de recursos adicionais o
setor público precisa captar. Portanto, valores positivos indicam necessidade adicional de
recursos (déficit) e negativos um valor de gastos inferior às receitas (superávit).


 
O que se observou ao longo do ano foi a geração de superávits primários, embora a queda do nível endividamento do governo não fosse acelerada no primeiro semestre, por causa das ainda elevadas taxas reais de juros incidentes sobre a dívida do governo.

A continuidade da apreciação da moeda brasileira durante boa parte do ano levou o governo a adotar medidas de política fiscal protecionistas disfarçadas de política industrial para a indústria automobilística. Este episódio mostrou a continuidade dos efeitos das pressões de grupos de interesses específicos sobre a política econômica. Ironicamente, poucas semanas após esse anúncio a piora do cenário externo para a economia e o mercado financeiro levou a uma depreciação da moeda brasileira, com efeitos similares. A justiça brasileira acabou por inviabilizar a implementação dessas medidas. Na mesma linha, com a perda do dinamismo na atividade industrial foram adotadas medidas pontuais de estímulo à linha branca de eletrodomésticos.


 



Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil; deflator: IPCA.

Obs.: Dívida pública do governo federal em títulos, em poder do mercado.


 
A preocupação do governo com a redução da relação entre dívida pública e PIB implica a necessidade de controlar gastos e manter a arrecadação em alta. Isto tem como consequência a impossibilidade de o governo se tornar muito gastador, mesmo que pressionado por forças internas ao governo ou por negociações políticas. O objetivo dessa política deliberada de redução da dívida é dar mais espaço para a política monetária, que tem maior capacidade de ação se coordenada com a política fiscal. O menor nível de dívida também permite a redução do custo da dívida pública, que reduz a taxa real de juros, com efeitos em toda a economia.

Um risco para essa trajetória de queda de juros reais e redução da dívida pública são pressões para aumento de gastos do governo, seja para investimento, seja para custeio. O governo resistir a essas pressões, especialmente as internas, é tanto mais difícil quanto menor a expansão da economia, situação em que a política fiscal contra-cíclica é sempre resgatada como solução para o crescimento da economia.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do Banco Central do Brasil


Inflação

A inflação que terminou 2010 em alta, puxada pelos alimentos, continuou elevada no início de 2011. Elevações dos preços dos produtos primários, aumentos sazonais de preços e o crescimento da economia passaram a pressionar a capacidade produtiva da economia. Com isto as previsões para a inflação passaram a ser revisadas para cima sistematicamente, acompanhando as medições realizadas.

Com a manutenção da inflação elevada por um período mais longo, o atingimento da meta de inflação pelo Banco Central passou a não ser mais uma questão trivial. A previsão de queda da taxa de inflação para o último trimestre se confirmou, com o auxílio da diminuição da atividade econômica interna. A elevação da cotação do dólar em agosto gerou preocupações sobre a sua influência sobre a inflação. Os efeitos não foram muito intensos porque a depreciação da moeda brasileira não foi tão forte e o grau de repasse cambial diminuiu na economia brasileira nos últimos anos, reduzindo o efeito do câmbio sobre a inflação.

A elevada participação dos preços administrados, não sensíveis à conjuntura econômica, continua mantendo a inflação com uma elevada rigidez, pois esses preços incorporam em algum grau indexação em relação à inflação passada. Como os preços dos produtos comercializáveis também não são sensíveis aos acontecimentos da economia doméstica o poder da política monetária para controlar a inflação é reduzido.

Como o cenário externo tem grande papel sobre os preços domésticos, através de câmbio, expectativas e preços dos produtos comercializáveis, a deterioração das expectativas de crescimento dos países desenvolvidos e em relação às dívidas públicas de vários países da zona do euro gerou expectativas de redução da inflação, tanto no governo quanto no mercado financeiro, embora em ritmo comedido e ainda acima do centro da meta para a inflação do IPCA seguida pelo Banco Central do Brasil.

Um aspecto importante da inflação brasileira recentemente é o aumento dos preços dos serviços, para os quais não existe importação de substitutos. O aumento da renda real e a menor taxa de desemprego aumentam esses preços de serviços em geral intensivos em trabalho.

Para 2012 a inflação tem uma tendência de redução por causa do menor nível de utilização da capacidade instalada na indústria, que reflete a redução do crescimento econômico em 2011. Por outro lado, o aumento do salário mínimo poderá gerar estímulos à demanda.

Fatores complicados de se prever, como preços de commodities e taxa de câmbio, pelo lado externo, e preços de produtos agrícolas de consumo interno, geram um natural grau de aleatoriedade na taxa de inflação. Entretanto, a redução das taxas relativamente elevadas observadas em 2011 dependerá da condução das políticas monetária e fiscal. Isto, por outro lado, é influenciado pela importância dada pelo governo ao crescimento da economia no curto prazo em comparação com o controle da inflação.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do IBGE e da Fundação Getúlio Vargas


Política monetária e taxa de juros

Durante a primeira parte do ano de 2011 a política monetária adotada pelo Banco Central do Brasil foi contracionista, de modo coerente com a elevação na inflação observada e nas suas expectativas. A meta para a taxa Selic inicou o ano em 10,75% a.a. e foi elevada até 12,5% a.a. em julho. No final de agosto, em uma das decisões mais discutidas do Copom, a taxa foi reduzida para 12% a.a., de maneira surpreendente em relação ao sinalizado na ata da reunião anterior e em relação às expectativas do mercado. Ao invés de um comunicado lacônico, o que se seguiu à reunião foi uma mini-ata, que atribuiu a redução da taxa à deterioração do cenário externo. Na avaliação do Banco Central esta piora não seria passageira e teria impacto sobre o mercado interno.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do Banco Central do Brasil


 
O que se observou a partir de setembro foi a confirmação do cenário descrito pelo Banco Central, a continuidade da queda da taxa de juros nas demais reuniões do Copom em 2011 e a concordância generalizada quanto ao acerto do início do ciclo de redução dos juros.

As taxas de juros longas acompanharam essa leitura, ajustando-se para baixo, tanto por causa das expectativas de novas reduções dos juros quanto pela expectativa de menor crescimento econômico. A redução das taxas nominais de juros foi acompanhada de reduções nas taxas reais, como desejado pelo governo.

O ritmo de queda dos juros em 2012 dependerá tanto da evolução do cenário externo quanto da inflação e suas expectativas. A ociosidade na indústria e a manutenção da taxa de câmbio apreciada ajudam a controlar a inflação. Por outro lado, os preços de produtos primários e commodities podem pressionar a inflação para cima. Adicionalmente, a demanda doméstica mais aquecida também pode servir para conter o ritmo de queda dos juros.

A expansão do crédito, que foi um dos principais motores da expansão da demanda em 2010 continuou forte em 2011. Entretanto, a geração de renda é um limitante para a capacidade de endividamento de famílias e empresas, o que torna menor a possibilidade de expansão do crédito, mesmo que o sistema financeiro brasileiro esteja pouco alavancado e com capacidade de expandir o seu ativo. Os efeitos da rápida expansão do crédito sobre a inadimplência em um contexto de menor crescimento da atividade produtiva também contribuirão para diminuir o crescimento do crédito, o que influenciará também a demanda agregada.

Uma questão estrutural não resolvida do sistema financeiro brasileiro, com impacto fiscal e na política monetária é o crédito direcionado, especialmente financiamento a investimento através do BNDES. O subsídio embutido nesses financiamentos distorce a operação do sistema financeiro. As operações do sistema bancário tendem a ser de curto prazo, compatível com o funding obtido. O incentivo para a concessão de empréstimos mais longos, mais arriscados, é pequeno, em função da rentabilidade que é possível obter com as operações curtas. O funding para o BNDES, por outro lado, vem do governo, com impacto na dívida pública. A ausência de coordenação entre a concessão de financiamento através do BNDES e a política monetária faz com que sejam possíveis efeitos contraditórios entre elas. A redução da taxa real de juros pode ser um caminho para gerar os incentivos para o alongamento dos prazos de financiamentos para investimento no âmbito do sistema financeiro competitivo.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do Banco Central do Brasil


Nível de Atividade

A economia brasileira começou 2011 crescendo a taxas elevadas, mesmo que a taxas menores que as do ano anterior, que foram excepcionais em função da estagnação ocorrida em 2009. Ao longo do ano, entretanto, o ritmo de expansão arrefeceu, em função do cenário externo adverso e da política monetária contracionista adotada a partir do segundo semestre de 2010. Os dados de produção industrial e dos agregados macroeconômicos confirmaram esse progressivo esfriamento da economia. A expectativa de crescimento da economia, que iniciou o ano em 4,5% chegou ao final do ano em 3,4%.

A produção industrial foi o segmento que mais foi afetado pela redução da expansão, estando no final do ano com um nível praticamente igual ao de 2010. Uma característica da economia brasileira, de que o investimento é fortemente influenciado pela demanda, pode gerar uma redução da expansão da capacidade produtiva da economia, prejudicando as possibilidades de crescimento futuras da economia.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do IBGE


 
O governo está preocupado com a taxa de crescimento da economia e procura acelerar o PAC – Plano de Aceleração do Crescimento. A despeito dos diversos gargalos que exigem investimentos públicos, estes não serão suficientes para compensar a queda do crescimento originado no setor privado.

Ao longo de 2010 ficou claro o descompasso entre o crescimento da produção industrial e do crescimento das vendas no varejo. Isto mostra uma maior penetração dos produtos importados na economia brasileira, deslocando a produção doméstica. A discussão mais profunda sobre isso, associada a uma possível desindustrialização do Brasil, é sobre os causadores da perda de competitividade da produção brasileira. As explicações vão muito além da taxa de câmbio, incluindo segurança jurídica, burocracia, qualificação de mão-de-obra e infra-estrutura.

O cenário externo mais complicado poderá influenciar o crescimento da economia brasileira em 2012. O menor dinamismo interno, refletindo a política econômica de 2011, também deverá ter impacto sobre a atividade produtiva. A capacidade de as políticas econômicas terem um efeito expansionista que compense estes fatores de retração é limitada pelos dilemas enfrentados na política econômica, entre expansão monetária e inflação e entre expansão fiscal e dívida pública.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do IBGE


Taxa de câmbio e setor externo

Ao longo do primeiro semestre de 2011 a moeda brasileira continuou se apreciando, refletindo elevada taxa real de juros na economia brasileira e a melhoria do saldo da balança comercial, que levou a um menor déficit em transações correntes.

Isto se reverteu a partir de agosto, com o auge da crise da dívida na zona do euro. O aumento do preço do dólar foi uma conseqüência da tradicional fuga para a qualidade em momentos de maior aversão ao risco. O impacto no câmbio, entretanto, foi menor do que na crise de 2008 e em outras crises anteriores, por causa da menor vulnerabilidade da economia brasileira.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do Banco Central do Brasil


 
Apesar da menor vulnerabilidade, o Banco Central passou a intervir no mercado cambial, na ponta vendedora, ao contrário do que vinha fazendo anteriormente. Com o dólar oscilando em um patamar mais elevado, o Banco Central praticamente sumiu do mercado do final do ano.

Os efeitos do câmbio sobre a conta corrente do país não foram muito fortes, porque a moeda brasileira ainda está forte em comparação com o seu nível histórico. Por outro lado, o aumento dos preços das commodities primárias exportadas pelo Brasil levou a uma redução do déficit em transações correntes em relação ao previsto, porque as exportações aumentaram em termos de valor.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do Banco Central do Brasil


 
As perspectivas para as contas externas do Brasil em 2012 dependerão muito do que ocorrerá com a taxa de câmbio e com o preço das commodities, variáveis que são difíceis de prever. Como o déficit brasileiro nas contas de serviços e de rendas é estrutural, haverá continuidade do déficit em transações correntes, que deverá ser financiado com a entrada de investimento direto externo, que continua fluindo. A atração de capital de portfólio, por outro lado, dependerá da atratividade do mercado financeiro brasileiro e dos aspectos regulatórios adotados exatamente para influenciar os fluxos.


 



Fonte: Elaborado a partir de dados do Banco Central do Brasil


Economia Mundial

O pessimismo tomou conta da economia mundial ao longo de 2011, especialmente quanto ao crescimento nos países desenvolvidos e à crise da dívida pública em vários países da zona do euro.

O esgotamento da capacidade de estímulo através de política fiscal e monetária confirmou a estagnação em países como Estados Unidos, Japão e na Europa. As taxas de juros muito próximas de zero e os limites para endividamento público não permitiram a continuidade da adoção de políticas de estímulo às economias.

Apesar do crescente peso das economias emergentes na economia mundial, e de estas terem um crescimento razoável, isto não é suficiente para retomar taxas de crescimento como as observadas no período pré-crise.

Além da menor taxa de crescimento, as preocupações com calotes da dívida pública em vários países da zona do euro e com a saúde do sistema financeiro levaram a sentimentos negativos que influenciaram tanto os mercados financeiros quanto a demanda agregada. Não está claro se as negociações multilaterais, as medidas de política fiscal nos estados nacionais e as regulamentações sobre capitalização das instituições financeiras serão eficazes ou mesmo se chegarão a bom termo.

O grau de dificuldade envolvido pode ser ilustrado pelo fato de existir um risco real de países saírem do euro, algo não previsto nos acordos, mas que pode ser uma imposição da realidade.

A economia dos Estados Unidos continua em crescimento lento, com indicadores positivos e negativos se alternando. Como as políticas econômicas não têm mais muitas possibilidades, a recuperação dependerá das expectativas do setor privado.

O crescimento da economia mundial tem efeito direto sobre a demanda por produtos primários exportados pelo Brasil, ao passo que as perspectivas em relação ao sistema financeiro também têm efeitos reais, inclusive através dos fluxos financeiros.

Mercados Financeiros

Ações

Tivemos um ano de forte volatilidade nas bolsas de valores em todo o mundo. Após terminar 2010 perto da estabilidade, o IBOVESPA esboçou uma recuperação nas primeiras semanas de 2011. Entretanto, as notícias vindas do front externo acabaram intensificando as incertezas dos investidores. A zona do euro foi o grande foco de pessimismo no ano. As preocupações que se limitavam a países mais periféricos como Grécia, Portugal e Irlanda se estenderam para Espanha e posteriormente Itália, culminando inclusive com a renúncia dos primeiros-ministros grego e italiano. A própria continuidade da existência do bloco tal como conhecemos hoje é posta em xeque pelo mercado, e a saída de algum país é cada vez mais provável de ocorrer.

As notícias vindas dos EUA também exerceram forte impacto sobre as bolsas de valores. A economia americana perdeu pela primeira vez na história o grau máximo de investimento (AAA) pela agência de risco S&P. O governo Obama enfrentou muita dificuldade para aprovar uma série de medidas junto ao congresso, tais como a elevação do teto de endividamento do governo, e a aprovação de medidas de estimulo a economia e emprego. Além disso, tivemos eventos políticos e climáticos que prejudicaram o desempenho dos mercados acionários, como o terremoto no Japão e os conflitos nos países do norte da África e do Oriente Médio.

Para 2012 acreditamos que a volatilidade permanecerá elevada nas bolsas de valores. No primeiro semestre as atenções seguirão voltadas para o andamento da situação fiscal dos países da zona do euro, que deverão chegar a algum desfecho definitivo para a questão. Trabalhamos com uma recuperação da economia americana mais forte do que o mercado projeta, e consideramos que uma desaceleração da economia chinesa para algo em torno de 8% não trará impactos negativos imediatos para a economia global. Apesar das oscilações, acreditamos que 2012 será um ano de recuperação para os mercados acionários, com o Ibovespa fechando o ano acima das máximas históricas.

Juros

O cenário para os juros brasileiros em 2012 tem um grande grau de incerteza, temos claramente um governo que prioriza o crescimento econômico de curto prazo ao invés de buscar melhoria nos fundamentos de médio/longo prazo.

Em relação à inflação, terminamos o ano de 2011 com o estouro do teto da meta (6,50%), e as projeções para 2012 se encontram 1% acima do centro da meta. Mesmo assim o Banco Central tenta passar tranquilidade para o mercado, projetando convergência para o centro da meta (4,5%) ainda o fim deste ano.

Acreditamos que dificilmente este cenário se concretizará, e somente uma piora acentuada da crise na Europa, com quebra de bancos estrangeiros permitiria o alcance do centro da meta já em 2012, visto que o crédito se encontra abundante para o consumo. Temos também um forte reajuste do salário mínimo (14%) no inicio do ano que deve intensificar ainda mais o consumo. Outro ponto delicado é a meta de superávit fiscal para 2012, que se encontra em 3,1%, e que dificilmente será cumprida. Isso pode pressionar o Banco Central a adotar uma política monetária ainda mais apertada este ano.

Neste momento o mercado ainda precifica mais duas quedas de meio ponto percentual na Taxa Selic, levando os juros para 10%. Acreditamos que esta segunda queda será anulada mediante o cenário acima descrito, e os juros devem terminar 2012 em 10,5%. Vale destacar a influência que o cenário externo exercerá nas decisões de política monetária em 2012, principalmente o desenrolar da crise europeia e a expectativa de recuperação da economia norte-americana.

Projeções para 2012
MercadoLeme
Inflação – IPCA (%)5,395,50
Taxa de câmbio R$/US$ – fim período1,751,90
Taxa de câmbio R$/US$ – média do período1,781,90
Taxa Selic – fim período (%)9,5010,50
Taxa Selic – média do período (%)9,6910,25
PIB – Crescimento (%)3,403,00
Conta corrente (US$ bilhões)-68-50
Balança comercial (US$ bilhões)1820
Investimento estrangeiro direto (US$ bilhões)5540
Reservas Internacionais (US$ bilhões)377370

Fonte: Boletim Focus do Banco Central do Brasil (projeções do mercado) e Leme Investimentos.


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